一、不良资产的界定

       通常意义的不良资产是一个泛概念，无准确定义,其“不良”包含财务处理和风险控制两个维度，前者是在财务报表中体现为坏账的科目，后者指按照资产五级分类中的后三类资产；从不良资产来源看，通常包括政府的不良资产（财政不良资产）、金融机构的不良资产（金融不良资产）和一般经营性企业的不良资产（非金不良资产）。

       本文所指不良资产，不包括财政不良资产，指：（1）按照资产五级分类划为后三类、体现在财务报表资产端、因债务人流动性短缺而无法按期如约回收且存在无法全额回收风险、需要计提风险拨备的金融不良资产；（2）因经济周期、行业竞争、自身经营策略等原因导致资金流断裂或应收账款无法按时足额回收的一般经营性企业或其具体经营项目。同时为简化，文中对于金融不良资产和非金不良资产统称不良资产，如非必要不再具体做特指区分。

       二、本轮不良资产特殊性与业务环境变化

       （一）本轮不良资产基本情况

       宏观看，不良资产的产生往往和经济周期呈现出高度的负相关性。经济增速放缓、下行压力加大，不良资产也就随之增加，本轮不良资产也不例外。随着供给侧改革的不断深化，落后和过剩的产能不断淘汰、行业竞争日益加剧，不良资产上升趋势也很明显。

       从银行不良贷款情况看，根据银监会最新公布的统计数据显示，截至2016年四季度末，商业银行不良贷款余额15123亿元，不良贷款率1.74%，不良贷款余额绝对值已处于较高水平。近年商业银行不良贷款及总体信贷情况如下：

       进入2016年以后新增不良贷款的余额、增速都有明显放缓，2016年4季度更是出现“双降”，但业内人士普遍认为，这与年底银行加大核销力度等有较大关系，加之关注和逾期贷款在各家银行信贷资产中占比仍在上升，实际不良率应远超统计数据，不良贷款“见顶”尚需时间；右图也可看出，作为分母的信贷增长也对我国的不良贷款起到了一定“美化”作用，这种与其他主要经济体存在明显差异的应对危机做法，被国际社会公认不可持续且增加了远期风险。

       从社会融资情况看，随着规模的不断扩大，风险逐渐积聚，企业债券违约逐渐增多，委托贷款、信托贷款因无法兑付而展期、重组的情况逐渐频繁；右图可明显看出，我国社会融资的增长已经远超GDP增长水平。近年典型社会融资存量规模变化及各国私营非金融负债比例对比情况如下：

       （二）本轮不良资产的特殊性

       相比上一轮不良资产，本轮不良资产呈现出了当前经济发展阶段的特殊性：

       其一，从成因看，上一轮不良资产产生主要源于企业经营管理不善，而本轮不良资产是下行经济周期市场竞争中的产能过剩导致，故而处置的周期变长、难度也在加大；

       其二，从来源看，上一轮不良资产来源主要为国有银行和国有企业，相对单一，而本轮不良资产来源拓展至非银行金融机构（以信托为代表）和民营企业；

       其三，从处置动因看，从以满足改制需求为主的政策性剥离，转向以满足政策与监管要求（降低杠杆率和减少资本占用）为主的商业化剥离；

       其四，从具体不良资产看，企业间逾期应收账款规模不断攀升、互保联保较为普遍，股权资产、实物资产和无形资产价值不断贬损，故而风险从点式向链式转变，且呈现出向金融体系和金融机构传染之势。

       （三）不良资产业务环境变化

       1、政策环境不断宽松，鼓励市场化运作

       2016年以来，不良资产处置的政策红利不断释放，还权于市场，鼓励市场化运作：银行间市场交易商协会《不良贷款资产支持证券信息披露指引（试行）》正式发布，2016年5月起试点银行不良信贷资产支持证券陆续发行，不良资产证券化时隔8年后重启；2016年7月，不良资产收益权转让被明确提出并展开试点；2016年10月，国务院发布《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，17年后债转股以市场化方式重新出发；同月，银监会向地方政府下发《关于适当调整地方资产管理公司有关政策的函》，允许确有意愿的省级人民政府增设一家地方资产管理公司，同时对地方资产管理公司的业务开展方式予以放宽。

       2、买方市场开始形成，市场细分初见雏形

       本轮不良资产规模巨大，根据银监会统计数据，截至2016年底，仅商业银行不良贷款和关注类贷款余额就已接近5万亿元，这其中还不包括非银行金融机构的不良资产和非金融不良资产。如此规模的不良资产市场，已经超出四大AMC的承接能力，也为地方AMC提供了充分的施展空间。虽然部分城市如东南沿海仍然存在银行不良贷款“一包难求”的情况，但从整个市场看，供大于求的买方市场已经开始形成。

       而在不良资产二级市场，从事投资的非持牌机构和服务商也迅速增加，细分市场逐渐形成，特别在不良资产服务商领域，出现了数据整合、交易信息撮合、催收、抵质押资产处置、尽调服务等众多线上线下的服务平台。

       但由于经济下行尚未探底，资产质量仍在变差，对未来市场普遍难以乐观。一级市场“收购难”，二级市场“观望多”，不良资产处置业务并非一场预想的“盛宴”，传统的低买高卖、快速清收、依靠“信息不对称+时间效率产值”的盈利模式已经难以再现，资产情况的复杂化和处置周期的加长，都需要更加谨慎的资金安排和更加专业的服务提供。故而，联动合作、各展所长，发挥专业能力精耕细作，无论对于增值性（财务）投资还是对于战略（产业）投资，已成为必然趋势。

       三、不良资产业务联动及其主要模式

       上一轮不良资产处置过程中，非持牌投资人与四大AMC合作、部分（或全部）受让AMC已经收购的银行不良包，可视作不良资产联动业务的1.0版本。而本轮不良资产中，随着地方AMC的设立、不良资产服务商的壮大、各类不良资产处置平台的涌现，加之近三年不良资产暴露加速、供大于求的买方市场逐渐形成，不良资产业务联动开展的主观需求和客观需要更加明显，联动业务模式也随之升级至2.0版本。

       目前看，业务联动主要从以下三个维度展开：

       （一）同业联动：真实出表+对口处置

       银行与金融机构特别是AMC在不良资产领域的合作由来已久，近年来由于经济下行银行自行处置不良贷款难度不断加大，为减少不良资产的表内资本占用、临时性解决关键时点上的不良率问题，银行与同业合作实践了多种非真实出表的业务模式，由于此等业务模式对化解不良资产治标不治本，信贷风险仍留在银行系统或在同业机构间“击鼓传花”，各类“调表”业务以及通过理财资金对接不良资产先后被监管机构叫停。

       在此背景之下，银行在“内部剥离”的同时，也逐渐产生了下设SPV帮其处置不良资产的实际业务需求，非银行金融机构与银行子（孙）公司共同设立SPV，通过“真实出表+对口处置”的联动业务模式出现。此种联动业务模式具有监管合规性，同时优势也较为明显：一方面，通过SPV的设立实现不良贷款的对口消化；另一方面，SPV对不良贷款的尽调成本大幅降低，处置效率相对提高。与此同时，SPV可进一步也可以通过大数据处理和量化技术建立数据库模型，为日后该等不良资产的证券化做好准备。其典型交易结构如下：

       （二）一二级市场联动：牌照&配资+处置服务

       目前，出于政策限制以及资金、人力等方面考虑，大部分二级市场的非持牌投资者参与不良资产投资还处于“零敲碎打”状态，无能力购买过大资产包，而无论是通过一级市场AMC的拆包转让，还是参与银行面向社会投资者的非组包不良资产竞标[13]，获取价格与一级市场价差依旧较为明显。

       由此催生了一级市场AMC、二级市场非持牌投资者以及不良资产服务商的业务联动，一级市场AMC作为收购银行不良包的主体并提供优先级收购资金，二级市场非持牌投资者提供劣后级收购资金，不良资产服务商提供尽调、评估、催收等服务。相比原非持牌投资人与四大AMC合作受让不良包的业务模式，一二级市场联动优点在于：一方面，受到资本充足率约束的AMC收购不良包的资金占用有所降低，同时通过结构化安排，作为优先级投资人安全边际提高；另一方面，各类尽调、催收等服务机构充分参与其中，二级市场非持牌投资人收购成本也有所降低、投资主动性增强。典型交易结构如下：

       （三）行业联动：金融+产业

       发现价值被低估的优质资产并以合适价格投资，是逆周期市场的永恒主题。

       从银行不良资产包出售情况看，固定资产贷款包较信贷包明显受到青睐，且凡抵押率相对较高的资产包，无论其抵押资产的实际变现能力如何，普遍成交价较高；交易所挂牌的不良资产，在存在优质抵押物的情况下也不乏多轮激烈竞价的情况出现，甚至出现了“投资不良资产就是投资房地产”的论断。

       从战略投资的角度看，以相对低的价格购入价值被低估的不良资产，通过后续重组运作，实现资产升值的同时，也能够以较低成本进入目标市场或行业。以房地产行业为例，随着土地市场供应节奏的放缓，开发商纷纷化身“秃鹫投资者”转向存量市场，大型开发商如碧桂园、融创、万科已经频有动作，并格外关注二线及以上城市优质区位稀缺物业的并购机会。

       对此，可通过“金融+产业”的横向联动模式展开业务合作，针对价值被低估的不动产或公司壳资源，一案一法、做“精而美”的不良资产处置。以房地产不良资产并购为例，其可采取的合作模式如下：

       四、基于联动的不良资产基金化运作

       目前市场与政策环境下，依靠“牌照红利”或渠道形成的市场垄断竞争优势逐渐弱化，细分化、专业化的市场结构已经初现雏形，上一轮不良资产中的传统业务模式已经难以满足市场的发展需求。想在未来不良资产业务中获得丰厚回报，势必是“淘金”的过程，充分调动各方面资源、从更宏观和全面的视角进行资产盘整和运营的重要性日渐凸显。

       （一）不良资产基金模式及其优势

       从上文所述不难发现，三种联动业务模式中都有SPV（special purpose viechle,特殊目的主体）的参与。从我国业务联动模式的实践来看，目前SPV主要有公司模式和基金模式两种：

       公司模式：有限责任公司和股份有限公司均有，通常明确将不良资产投资等列入主营业务范围的内容，典型如上文提及的同业联动模式中银行通过子/孙公司与AMC设立的合资公司，以及各省的地方AMC及其持股的下层非持牌AMC；

       基金模式：主要存在基金管理公司子公司和基金管理公司下设有限合伙企业两种形式，近年来由于基金子公司业务监管不断收紧，目前市场上普遍采取基金管理公司下设系列有限合伙基金方式，也有少数采取了基金中基金（FOF）的做法。

       两种模式具有共性的方面，其中最突出的表现是：凡规模较大者，都在不同程度上保持了和各类金融机构的联系。典型例举如下：

       除与各大金融机构的股权关联关系外，部分高管也从金融机构输出[14]。与此同时，不良资产投资主体与上市公司关联性也越来越强，西藏自治区的地方AMC西藏海德甚至直接由上市公司独资发起设立，注册资本高达100亿元人民币。

       笔者认为，上述情况充分说明不良资产投资中的两大核心特点：

       一，对资本和资本获取渠道的依赖性；

       二，专业与经验的重要性。

       在共性之外，公司模式与基金模式也各具特点，笔者选择不良资产投资中的关键问题进行了比较如下：

       通过上表比较不难发现，公司模式无论在法律结构还是资金来源上都更加稳定，但运营规模受到资本限制仍然较为明显；虽然通过进一步下设子公司方式合资投资对资本约束有所缓解，但对项目的管控力也随之减弱，且母子公司间存在风险的有效隔离问题；另外从高管聘任和团队组建等运营层面来看，成本明显较高。相比之下，基金模式虽然法律结构稳定性相对较弱，但同时也因此获得了更大的灵活性，且通过募资过程有效解决了投资公司模式下最核心的资本约束和风险分散两大问题，这在供给侧改革背景下的不良资产投资中至关重要。

       随着不良资产的积聚和政策层面不断“还权于市场”，不良资产市场已经开始从完全的卖方市场向买方市场转变、由政策性主导向市场化主导过渡。在此背景之下，不良资产的基金化运作因其灵活性也展现出了更多的可塑可能性，为各种交易安排提供了便利条件：

       一，与一级市场AMC合作，通过基金的结构化安排等有效连接不良资产社会投资者，实现金融系统风险的分散疏导；

       二，以基金对接ABS，实现不良资产的实质证券化，从而实现对不良资产的快速处置、有效降低不良率，减少资本占用；

       三，以基金作为债转股的股份持有人，通过基金管理人的专业技能与经验管理所持股份，并在适当时机通过对基金份额的转让实现退出；

       四，效仿“秃鹫基金”，通过筛选价值