当弱基本面遇上强维稳诉求，2023年，城投债仍是投资者赚取高票息收益的合适选择，不同偏好的投资者可在不同区域、不同期限下进行精细择券。

2022年城投债市场呈现三个典型特征：1）资金面整体宽松，城投债收益率下行明显；2）资产荒背景下，城投利差一度压缩至历史较低位；3）两极分化加剧，好区域利差一度降至历史低位，尾部区域逼近历史最高水平。

基本面分析：财政收支矛盾突出，土地市场持续低迷

1、地方财政方面，疫情和地产双重影响下，2022年前三季度地方财政收入同比下降4.9%，但新疆、陕西等资源型省份表现相对好。

2、土地出让方面，房地产市场遇冷，2022年1-11月全国土地成交额同比下降40%，土地成交额对城投利息支出的覆盖程度不足1倍的省份上升至8个，城投整体面临较大偿债压力，尾部风险边际有所加大。

政策面分析：底线和红线未变，防风险共识进一步强化

1、债务及监管政策方面：中央和地方均表现出较强的偿债意愿，目前对于债务及城投的监管政策依然以维稳为主，坚持化存量控新增方向不变，自上而下对于债务风险的防范和监管方面的共识进一步加强，态度更为明确。

2、城投融资政策方面：受银保监会15号文持续约束，城投平台银行借款增速同比下降4个百分点；今年以来，涉隐债主体基本只允许借新还旧，使得1-11月城投债净融资规模同比减少9220亿元，半数以上省份净融资额同比缩量。

3、宽信用加码稳增长：专项债、政策性金融工具带来增量资金。专项债发行节奏明显前置，全年新增专项债已于10月底前全部发行完毕。今年共595家城投承接专项债项目，涉及专项债融资额2956亿元。7400亿政策性金融工具助力地方基建投资发展，浙江、云南、广东、四川等省资金落地规模居于前列。

未来风险展望：预期内和预期外

1、预期内风险：1）部分区域或面临债务重整压力；2）基本面下行之下的非标、票据及债券的技术性违约等舆情风险；3）估值调整风险值得关注。

2、超预期风险：1）中等偏好区域爆发非标、城投债技术性违约等风险事件；2）债务问题牵出类似呼经开的区域性重大腐败案件；3）城投债券以展期方式打破刚兑，属于较小概率事件。

2023年度城投债投资策略：短端适度下沉、强区域拉久期做骑乘

1、区域选择：结合风险、收益和流动性综合考量，风险偏好偏低机构，可在安全属性突出、流动性偏高的上海、北京、广东、福建和浙江等区域进行择券；有一定估值调整容忍度的机构，可在湖南、山东、四川、重庆等地进行筛选；有高收益诉求的机构，云南、甘肃、天津、广西等区域可重点关注博弈机会。

2、期限策略：1）短端下沉策略仍是首选：当前地方较强的偿债意愿有助护航城投债继续平稳推进风险缓释工作，短期城投债实质性打破刚兑仍属较小概率事件。同时考虑到估值调整风险及未来中长期政策发展的不确定性，对于负债端稳定性偏低的公募账户等，仍建议首选短端品种进行下沉挖掘高票息资产；2）强区域拉久期做骑乘，若自买入后持有一年，我们测算得出3-5年期品种获得的综合收益较高，建议负债端相对较稳定的券商自营、保险机构等可重点考虑在有基本面支撑的强区域拉久期，通过长期限增加票息收益，同时还可赚未来期限利差压缩的收益。

3、特殊挖掘思路：1）小而美：符合“小而美”条件的主体共255家，涉及存量城投债共470只，存量债券规模合计2730亿元，可以再结合调研对相关主体进行具体分析；2）实现首发：在当前相对严苛的债券发行限制条件下，依然能够实现首发的区县级城投主体，或属于相对偏优质的标的